文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。吴亦凡现在在哪里关着ong>随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中吴亦凡现在在哪里关着国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。