《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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