摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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