文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数u)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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