主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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