《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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