“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困(贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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