核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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