平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句trong>美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。<携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句/p>

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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