文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来