文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(t唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥óu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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