平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和造梦西游3宠物技能几级领悟信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xi造梦西游3宠物技能几级领悟ǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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