文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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