核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)王宝强学历，王宝强不是84年的吗估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。王宝强学历，王宝强不是84年的吗

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注王宝强学历，王宝强不是84年的吗消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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