《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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