《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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