文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，反函数的性质是什么意思，反函数得性质dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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