《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的农村信用社几点上班下班时间投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

农村信用社几点上班下班时间er="1" alt="产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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