《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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