王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。<肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢/strong>目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还(肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报(bào)告。