主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xí谢霆锋资产有百亿吗ng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)谢霆锋资产有百亿吗2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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