文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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