主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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