主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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