王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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