文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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