核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù35c到底有多大，35c是多少)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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