核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社(苹果xr重量为多少gshè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币苹果xr重量为多少g力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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