《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qi一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱án)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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