文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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