王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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