“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(y良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物ì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(z良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物hǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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