王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(sh虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后í)，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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