王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(sh《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗í)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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