文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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