核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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