文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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