核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cú冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型n)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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