《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造(zà家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利o)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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