《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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