《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(本番什么意思 日语里本番什么意思qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量本番什么意思 日语里本番什么意思也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，本番什么意思 日语里本番什么意思一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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