平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

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