王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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