平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。太深是一种什么体验，太深是不是不好>

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr太深是一种什么体验，太深是不是不好)讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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