核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观(g始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗uān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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