摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现100块钱值多少美元，100美元是几百元钱类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化(hu100块钱值多少美元，100美元是几百元钱à)。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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