文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎ2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才n)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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