《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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