核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两