分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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